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Grande lavoro di Pierantonio Luceri che ha fatto praticamente tutto, un grande avvocato (anche simpatico e concreto nonostante la professione : ))

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L’anti-diluizione può essere di due tipi: Full-ratchet o Weighted Average Ratchet. La prima prevede che il socio protetto riceva, al momento del nuovo aumento di capitale, l’intero ammontare di azioni tale per cui il valore della sua partecipazione non cambi. Ad esempio: il socio (A) investe al tempo T0 5 Milioni di euro in azioni del valore nominale di 1€ e quindi riceve 5 Milioni di azioni. Al tempo T1 un nuovo investitore (B) decide di investire ma valuta le azioni 0,5€. A questo punto il socio A avrà diritto a ricevere azioni a titolo gratuito tale per cui il valore della sua partecipazione non diminuisca. Per questo, dopo l’aumento di capitale, il socio A riceverà 5 Milioni di azioni e arriverà a detenere 10 Milioni di azioni al valore nominale di 0,5€ e pertanto la sua valutazione corrisponderà agli stessi 5 Milioni di euro del primo investimento.

Se si utilizza l’antidiluizione con Weighted Average Ratchet, si otterrà un valore medio ponderato tra il primo valore nominale ed il secondo. La formula per calcolare questo valore è la seguente:

Dove A sta per azioni già esistenti (round A), e B per quelle di nuova emissione (round B).

L’antidiluizione Weighted Average Ratchet  è ulteriormente distinguibile in:

·         Broad based, se tra le azioni vecchie si considerano non solo quelle ordinarie ma anche quelle convertibili, privilegiate, warrant, opzioni, ecc

·         Narrow based, se si considerano solo le azioni ordinarie.

Una clausola collegata all’antidiluizione, che viene talvolta utilizzata negli Stati Uniti dove il potere contrattuale degli investitori è minore, è quella del Pay to Play. In questo caso l’investitore è obbligato a partecipare al round di investimento successivo (play) se non vuole perdere alcuni diritti (pay) come l’antidiluizione o, nei contratti più aggressivi, se non vuole essere obbligato a convertire le azioni privilegiate in ordinarie.

Per sintetizzare quanto descritto e chiarire con un esempio pratico l’impatto di questa clausola sulla compagine azionaria, riporto il caso ripreso dall’Harvard Business School di W. Kummerle[1]:

In questo caso viene presentato l’esempio di una società che raccogliere finanziamenti in due round successivi con una prima valutazione di 1$ per azione (Round A) e una seconda valutazione di 0,5$ (Round B). L’esempio riporta i tre scenari tipo con assenza di clausola anti-diluizione, presenza nella versione Full Ratchet e presenza nella versione Weighted Average Ratchet.

Round A:

Round B: senza anti-diluizione

Round B: con anti-diluizione Full Ratchet

Round B: con anti-diluizione Weighted Average Ratchet

I tre casi proposti evidenziano come questa clausola possa avere un impatto importante sulla distribuzione delle azioni a seguito del nuovo investimento. Faccio notare che, nel caso proposto, l’impatto di questa clausola può far diventare o meno qualificata la partecipazione dei soci e pertanto potrebbe cambiare notevolmente il loro peso in assemblea straordinaria.

Tornando al discorso della negoziazione e del “do ut des” che ne deriva, l’anti-diluizione può essere un buon modo per negoziare una valutazione superiore ragionando in questo modo (lato imprenditore): secondo me la mia startup vale di più, ma se sbaglio ed il prossimo investitore entra ad un prezzo inferiore al tuo, sono disposto a diluirmi io al posto tuo.

[1] Kummerle K. (2002) “Venture Capital Method: Valuation Problem Set, Solutions”, Harvard Business School

Per quanto riguarda la negoziazione, il fine principale deve essere quello di allineare gli interessi. Per cui un investitore non deve trovarsi nella condizione di poter esercitare un’opzione che lede gli interessi degli imprenditori, come anche gli imprenditori devono essere adeguatamente motivati a non andare in vacanza ai Caraibi.
Per far questo la negoziazione è fondamentale e sarà un tira e molla continuo, come è giusto che sia.

Prima di discutere le clausole classiche vi elenco qualche clausola che, secondo il mio modesto parere, non deve essere firmata e vi deve far seriamente dubitare della buona fede di chi ve l’ha proposta:

- funding fee sul round successivo. Cioè una clausola che dice: investo ora su di voi ma, se farete un altro round, mi prenderò una percentuale del round successivo dell’x%.
- sconto sul valore premoney del round successivo per chi ha già investito in equity. E’ un ibrido che mixa le convertible notes con l’equity, peccato che non siano la stessa cosa.
- mandato a vendere esercitabile prima di 4 anni. E’ una clausola standard che tutti gli investitori professionali sono obbligati ad inserire, tuttavia inserire un tempo inferiore a 4 anni è molto rischioso e non necessario.
- obbligo di buyback, cioè l’obbligo per l’imprenditore di ricomprare le quote dell’investitore.
- valutazione che conceda più del 20% all’investitore al primo round o più del 40% al secondo round (riferito a startup web/digital based).

Quindi, occhio a cosa firmate e studiate quello che state per fare, magari iniziando dal post sulla liquidation preference, una delle clausole più delicate insieme all’earn-out.

La clausola può prevedere che il socio che ne ha diritto, sia rimborsato di quanto investito inizialmente o per un multiplo di questo valore. In altri termini, si può prevedere che, al momento della cessione, l‘investitore che aveva investito inizialmente una certa quota xyz riceva lo stesso importo (o un multiplo) più la rispettiva quota di ciò che rimane. Ad esempio, se un investitore ha investito 400.000€ per il 40% e la società viene venduta per 2 Milioni di euro, questo avrà diritto a ricevere 400.000€ più il 40% del rimanente (40% X 1,6 Milioni). Questo esempio ipotizza che il rapporto tra quanto investito e quanto spetti in via preventiva sia lo stesso (400.000€ investiti e 400.000€ di diritto), tuttavia spesso, soprattutto in Italia, si prevedere la restituzione preventiva di un multiplo di quanto investito, fino a due volte (2x). Tornando all’esempio, in questo caso l’investitore avrebbe diritto a ricevere 0,8 Milioni di euro più il 40% del rimanente (40% X 1.200.000€).

Dagli esempi è evidente come questa clausola abbia un impatto enorme sul rendimento per il socio fondatore, ma allo stesso tempo è evidente l’importanza per l’investitore di avere un ritorno accettabile.

Secondo i dati raccolti con il sondaggio StartupNumbers, in Italia, il 75% degli investitori richiedono questa clausola ed il 90% di quelli che la richiedono, richiedono un multiplo del 2x. Per vedere i numeri della lontana Silicon Valley vi rimando a questo link dove vengono costantemente pubblicate statistiche su questi argomenti, ma non aspettatevi gli stessi numeri in Italia.

La liquidation preference è da collegare ed “armonizzare” con il resto dell’accordo, ed in particolare con la parte relativa agli earn-out ed alla drag-along (nel caso avesse un floor).

A seconda dello stile di negoziazione dell’investitore, il term sheet (TS) può essere più o meno completo.

I principali punti che vengono contenuti, e che saranno singolarmente oggetto di approfondimento nei prossimi post, sono normalmente i seguenti:

• definizioni varie
• parti del contratto
• anagrafica della soceità
• numero di azioni/quote e rispettivi valori nominali
• valutazione
• ammontare dell’investimento ripartito in tranches
• milestones
• modalità di impiego delle risorse derivanti dall’aumento di capitale
• materie riservate e diritti di veto
• quorum deliberativi e poteri di nomina dei consiglieri e sindaci
• informazioni finanziarie
• garanzie e indennizzi
• liquidation preference
• anti-diluition
• drag-along
• tag-along
• lock-up
• stock-option
• (earn-out)
• non concorrenza
• mandato a vendere
• durata proposta
• tempistiche generali
• esclusiva
• riservatezza
• ripartizione delle spese (legali/notarili, fiscali, ecc)

Per quanto riguarda la normativa inglese, consiglio vivamente di consultare questa guida oltre che provare a guardare i term sheet standardizzati di seriesseed e seedsummit.

Come ho scritto precedentemente, secondo me la cosa migliore è negoziare quasi tutti i termini dell’accordo già nella prima fase. Questo approccio è utile in quanto permette anche di conoscere meglio la controparte nella fase negoziale e rende liberi da vincoli nel caso si volesse terminare la stessa prima di arrivare alla due diligence o al contratto.
Questo è un vantaggio soprattutto per l’imprenditore, che rischia di essere in una posizione di svantaggio nel momento in cui firma un accordo generico ma che preveda l’esclusiva e la confidenzialità.

Nel caso in cui si proceda con un documento più corposo e che contenga quasi tutte le clausole (10 pag. circa) che verranno poi dettagliate nei contratti, l’accezione più utilizzata per definirlo è Letter Of Intent (LOI).
L’accezione di Term sheet è invece normalmente utilizzata nel caso di documenti di 2 pagine dove sono sintetizzati solo i termini principali.

In ogni caso è un documento NON vincolante ad eccezione di alcune clausole: riservatezza, esclusività, ripartizione delle spese e foro competente. Per completezza sottolineo che comunque rimane disciplinato dalla “responsabilità precontrattuale” prevista civilisticamente.

Quindi stay tuned per i prossimi post sulle singole clausole e occhio a quello che firmate, che potrebbe ritorcersi contro di voi.

Primo dubbio: ho parlato con un investitore, dice che la startup gli interessa, ora cosa mi devo aspettare?

Tipicamente l’investimento fatto con investitori istituzionali (VC) e soprattutto quelli con uno stile più “anglofono” avviene nei seguenti passaggi:

1 alcuni incontri per conoscersi,

2 revisione di un business plan*, tanto per capire per cosa saranno utilizzati i soldi,

3 chiarimenti verbali sui principali termini del termsheet (valutazione, tranches d’investimento, liquidation preference, earn-out),

4 redazione e negoziazione del Term Sheet/LOI (Letter Of Intent),

Su questo punto è necessario chiarirsi, esistono diversi modi per fare le trattive: alcuni preferiscono discutere i punti salienti nel Term Sheet rimandando il resto a dopo la Due Diligence/contratto definitivo. Altri firmano un Term Sheet che ha le principali clausole, poi una LOI e poi i contratti. Personalmente ritengo invece che nella prima fase vada negoziato tutto, anche se comporta una dilatazione dei tempi, perché altrimenti si rischia di perdere tempo più avanti e si rischia di rimanere bloccati per aver speso soldi in legali e Due Diligence. In questo modo si negozia prima e si rimanda solo il fine tuning al contratto post-due diligence,

5 Due Diligence,

6 redazione contratto definitivo composto da: accordo d’investimento, patti parasociali e nuovo statuto. (I primi due alcuni studi legali preferiscono metterli insieme),

7 (approvazione da parte degli organi interni al fondo di VC),

8 firma del contratto,

9 assemblea straordinaria che approva l’aumento di capitale riservato ed il nuovo statuto,

10 sottoscrizione e versamento dell’aumento di capitale da parte dell’investitore.

Quali sono i giusti tempi per tutto ciò? Secondo me entro i 4 mesi si dovrebbe arrivare al versamento dei soldi, ma non dipende solo dall’investitore ma anche dal tempo che ci vuole per negoziare con gli imprenditori.

E se è un business angel?

in questo caso i passaggi 5 e 7 non sono necessari e la negoziazione più rapida. inoltre generalmente i BA non hanno la stessa complessità nel contratto e gli stessi obblighi e diritti.

*tanto per non essere frainteso: per BP non intendo il documento excel in cui fate previsioni più o meno veritiere. Per BP io intendo un documento (ppt, word o excel) che faccia capire quali sono le vostre ipotesi, sulla base di cosa avete costruito un budget, se conoscete il mercato, se conoscete i competitors, se avete già in mente una strategia di marketing e comunicazione, ecc. Il foglio excel non è un esercizio stupido, serve a dimostrare che, anche se non raggiungerete mai quei risultati, comunque avete chiaro quali sono le variabili che incidono sul conto economico della vostra società (es: costi logisitica, metriche, CPA, ecc)

Ricordatevi soprattutto che il rapporto tra imprenditore e investitore è simile ad un matrimonio, quindi occhio che il coniuge va scelto bene.

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Il venture capital in Italia: i numeri nel possibile anno di svolta.

I dati AIFI e delle agenzie governative ci mettono agli ultimi posti in Europa per investimenti in Venture Capital e in ricerca e sviluppo; tuttavia nel settore del capitale di ventura, nonostante i facili sensazionalismi di alcuni, si riscontra un deciso fermento che potrebbe dare uno slancio alla precaria economia italiana. A conferma di ciò, è notizia di pochi giorni fa che il Fondo Italiano d’Investimento è in attesa dell’approvazione di Banca d’Italia per l’allocazione di 50 milioni come fondo di fondi destinati al Venture Capital, un piccolo passo nella giusta direzione che porta il ricordo alla felice e auspicata esperienza dello Yozma Fund della “startup-nation”: Israele.

Per tentare di raccogliere numeri certi della situazione italiana, sei mesi fa è partita la ricerca Startup Numbers. L’indagine ha permesso di raccogliere alcuni numeri interessanti del mercato, alcuni dei quali sono stati riportati nell’articolo “Fondi in cerca d’idee innovative” di Nòva – Sole24Ore (29/01/2012). Per dare slancio all’economia italiana il primo ingrediente necessario è il capitale, e gli operatori che hanno partecipato all’indagine, nove italiani più uno pan-europeo rappresentati di circa l’85% del mercato, dopo aver investito in 183 società hanno ancora disponibili €320 Mln da spendere nei prossimi 2 anni e mezzo circa (alcuni dei quali vincolati esclusivamente alle regioni del sud).  A questi capitali vanno inoltre sommati quelli di due fondi che non hanno partecipato all’indagine e quelli pubblici disponibili anche per coinvestimenti, contabilizzati da AIFI all’inizio del 2011 in € 508 Mln.

Con questi capitali il 2012 potrebbe diventare quindi l’anno della svolta con un incremento degli investimenti dai circa €100 Mln degli ultimi 3 anni (Fonte: AIFI) a circa €150-170 Mln annui. L’investimento medio a oggi è stato di circa €2 Mln e quasi tutti gli operatori con un range da 1 a 5 Mln. Mantenendo gli stessi ritmi e gli stessi investimenti medi, si potranno quindi finanziare altre 160 startup, un numero certamente rilevante per l’odierno sistema economico italiano. A questo va inoltre aggiunto che tre grandi operatori sono attualmente in fase di fund raising e pertanto, se andrà a buon fine, porteranno nuova linfa al settore. I problemi tuttavia ci sono e non sono pochi. Primo tra tutti il fatto che il target d’investimento è lo stesso per tutti gli operatori, concentrando di fatto in un solo segmento tutti i capitali. Non esistono, ad oggi, operatori italiani in grado di fare operazioni più grandi, e questo è un limite importante soprattutto per investimenti in cleantech, medical devices e biotech. Per quanto riguarda gli operatori più piccoli, sono ancora pochi quelli professionali che si concentrano su operazioni di seed capital, dove invece stanno crescendo molto positivamente i club di business angels. È necessario tuttavia sottolineare che la fase di seed è molto importante soprattutto per supporto, formazione e mentorship che solo alcuni degli operatori italiani possono e sanno offrire.

Se quindi da un lato i capitali in questo segmento di investimenti sembrano non essere un problema, i passi da fare per arrivare ad un ecosistema florido sono ancora molti. Oltre all’auspicata semplificazione della normativa societaria, le università dovranno impegnarsi maggiormente. I neoimprenditori italiani sono infatti per lo più ex-universitari, e trovano spesso difficoltà nell’approcciare gli investitori a causa di una diffusa carenza formativa sui temi dell’imprenditorialità e del capitale di rischio. Questo tema è ancor più sentito nei settori più tecnico-scientifici dove la insufficiente capacità manageriale è ancor più evidente e scarsamente presa in considerazione. I principali motivi indicati come causa di scarto delle application, circa l’85-90% nella prima fase, sono, oltre alla scarsa preparazione manageriale (33%): l’assenza di obiettivi economici definiti e business model condivisibili (29%), l’assenza di chiare strategie di crescita e di go-to-market (25%), il poco commitment da parte degli imprenditori (13%). La scarsa preparazione manageriale è anche indicata come la più frequente causa di fallimento, mentre la presenza di un Advisory Board nella startup è positivamente presa in considerazione. Per quanto riguarda la velocità dell’investimento, il tempo medio tra proposta e versamento del capitale è di 6 mesi circa, con gli operatori privati tendenzialmente più veloci (3-4 mesi). Questo dato è sicuramente indicativo di una eccessiva durata, tuttavia va contestualizzato meglio. In primo luogo con questo dato si intende tutto il processo, dalla proposta all’effettivo versamento del capitale. In secondo luogo, il processo è particolarmente lungo non tanto per volontà dei gestori del fondo, quanto per le adempienze burocratiche che ci devono obbligatoriamente essere nelle società che gestiscono fondi d’investimento chiuso, le cosiddette società di gestione del risparmio (SGR). Questo aspetto è spesso ignorato dagli imprenditori, ma è ritenuto la causa principale di allungamento dei tempi dell’investimento.

Tornando alla ricerca, colpisce anche la giovane vita degli investitori, il 70% dei quali ha iniziato l’attività d’investimento negli ultimi 6 anni. Quasi tutti investono in internet, cleantech, biotech e medical device, mentre solo 3 operatori sono specializzati e solo il 60% ha tra i propri fondatori degli ex imprenditori. Proprio per la limitata dimensione media dei fondi, il numero dei dipendenti delle società di gestione è mediamente di 7 risorse. I dati sui rendimenti non sono invece analizzabili a causa della giovane età media e della diffusa avversione nel comunicarli.

La media delle azioni detenute dagli investitori è stabilmente intorno al 30%, in linea con la prassi internazionale per questo genere di operazioni.

Per quanto riguarda il Term Sheet, il 60% dei partecipanti ha dichiarato di utilizzare generalmente la clausola anti-diluizione (di questi quasi tutti nella versione full-ratchet e solo un operatore la weighted average ratchet) ed il 90% degli operatori di utilizzare la liquidation preference tra l’1x e il 2x. Inoltre il 90% utilizza le clausole di drag-along, tag-along e lock-up e richiede di nominare in media 1/3 del consiglio d’amministrazione.

I coinvestimenti sono molto frequenti e apprezzati. Questa tendenza suggerisce dei buoni sviluppi futuri in termini di aumento delle capacità di erogazione di capitale. Il 70% dei partecipanti ritiene inoltre utilizzabile il debito convertibile anche in Italia anche se in pochi lo hanno già utilizzato.

Se i capitali sembrano quindi essere un problema secondario, dall’altro lato gli investitori hanno molta strada davanti. La comunicazione e i rapporti con gli imprenditori sono ancora molto carenti, e la lentezza dei processi d’investimento e la rigidità e scarsa comunicazione istituzionale non aiutano né imprenditori né ecosistema. Infine si affaccia un altro problema non secondario: le exit di successo. I circa 200 milioni investiti dovrebbero iniziare a portare qualche exit importante e fare da volano per l’intero settore, su cui sembra che l’attuale governo abbia deciso di puntare. Su questo aspetto i prossimi mesi saranno decisivi, in quanto l’età media di molti fondi farebbe presupporre l’inizio di periodo di disinvestimenti. Questo punto, tuttavia, risulta particolarmente critico nel nostro paese a causa della scarsa presenza, e scarsa abitudine culturale, di gruppi industriali che possano alimentare il mercato con acquisizioni.

Il 2012 potrà quindi essere l’anno di svolta, ma solo se tutti i soggetti coinvolti, dagli investitori agli imprenditori passando per le università e il governo, lavoreranno per colmare i gap che li separano dalle economie europee più forti, tra i quali, stranamente, non c’è la mancanza di capitali.

Matteo Panfilo

E da qui è nato, con un pizzico di follia, Startup Numbers il cui motto era più o meno: “basta parlare per sentito dire, se i dati non ci sono me li creo e me li cerco”. E così ho fatto…

Ora è finalmente possibile scaricare il report completo o da questo link o cliccando sull’immagine laterale!

Intanto però sono successe molte cose: fare startup è diventato di moda, il settore ha avuto un vero e proprio boom, il governo sembra finalmente che si stia impegnando per produrre nuove misure e… io mi sono laureato, ho vinto InnovAction Lab, ho passato un periodo in Silicon Valley, sono tornato e ho iniziato a lavorare in Principia SGR, uno dei più attivi fondi di Venture Capital in Italia. Nel frattempo ho conosciuto tante persone ed amici che facevano parte di questo strano mondo delle startup e dell’innovazione, e ho iniziato a capire sempre di più che i soldi in Italia non sono un gran problema, ma ci sono tante altre cose su cui bisogna lavorare.

Nel frattempo mi è anche capitato di aiutare amici che si sono trovati di fronte a delle proposte di investimento con clausole “da criminali” o ad accettare valutazioni talmente basse da rendere impensabile un round di finanziamento successivo. In altre occasioni mi è invece capitato di vedere brillanti startupper perdere tempo nel tentare di fare il nuovo facebook, la nuova app e un nuovo stupido social game o, ancora,  startupper costruire business plan sull’aria fritta o inventarsi analisi di mercato o features tecnicamente impossibili da realizzare.

E quindi, da oggi in poi il blog avrà due argomenti principali:

• Capire come avviene un finanziamento (dai contratti alle singole clausole).
• Raccogliere dei pensieri sull’innovazione e sui nuovi trend, lasciando perdere i cloni di Facebook, Twitter e Instagram.

E dove finisce Startup Numbers? Se ci ho messo tanto tempo fin’ora è perché, per ottenere i dati, ho dovuto rompere le scatole a tante persone e amici, primo fra tutti Emil Abirascid, e purtroppo per queste ragione non mi sembra il caso fare più edizioni durante l’anno. Inoltre il mio ruolo attuale in Principia rischia essere un po’ in conflitto, quindi ad oggi la data della nuova edizione non è ancora stata stabilita. Spero di riuscire, magari con qualche prode aiutante, a ripetere l’indagine dopo l’estate (sperando che qualcosa intanto sia cambiato..).

Spero  di vedere vostri commenti nei prossimi post del blog, iscrivetevi

A prestissimo,